海通期货

一、海通油产品及用途

棕榈油由油棕树上的期货期权棕榈果压榨而成，产业链产品众多，月棕在餐饮业、榈油食品工业和油脂化工业领域均有广泛应用。策略包含：

（1）通过水煮、报告碾碎、海通榨取等初级阶段的期货期权榨取，从棕榈果肉中获得毛棕榈油CPO、月棕毛棕榈仁油CPKO，榈油无法食用。策略（2）毛棕榈油和毛棕榈仁油精炼后得到精炼棕榈油RBDPO及棕榈油色拉油RBD PKO，报告呈现固液交杂状态。海通（3）根据不同需求通过分提，期货期权使固体脂肪与液体脂肪分开，月棕得到不同熔点的产品，如熔点不高于24度的精炼食用棕榈液油RBD olein、碘价高于60且熔点不高于19.5°C的超级软质棕榈油palm superolein、熔点高于44度的棕榈硬脂palm stearin。棕榈油在常温下呈半固态，其稠度和熔点在很大程度上取决于游离脂肪酸的含量。市场上常把低酸值的棕榈油叫做软油，高酸值的油则叫做硬油。其中大商所棕榈油期货标的为24度精炼棕榈油，属于RBD olein。

软质棕榈油常作为餐饮用油，由于其含饱和脂肪酸较多，稳定性佳，不容易发生氧化变质，通常供作高温的油炸、煎煮使用。超级软质棕榈油通常用于较低温的烹煮及凉拌，其味清淡爽口。国内常见的食用植物调和油一般都包含棕榈液油，厂家会根据气候的变化，按比例调整棕榈液油含量。固体脂可用来部分或完全取代昂贵的可可脂来制作巧克力、人造奶油、起酥油等食品制造用。从棕榈油的组合成分看来，相对于豆油等其他植物油的优点是，它的高固体性质甘油含量让食品避免氢化而保持平稳，并有效抗氧化，在高温下不容易酸败，适合炎热气候，用于制作糕点、烘焙、快餐、休闲食品的良好佐料，深受食品制造业所喜爱。

高熔点的52度、58度棕榈硬脂通常用于工业，可作为肥皂、生物柴油、润滑剂、造纸助剂、蜡烛等生产原料。用棕榈油生产的肥皂能起耐久的泡沫和具有较强的去污能力。

在全球食用植物油中，棕榈油和豆油这两种占半数以上，且由于棕榈油产地非常集中，出口量也是油脂中的王者，因此棕榈油价格很大程度影响全球油脂的价格。从全球各国棕榈油的消费来看，印尼、印度、欧盟、中国和马来西亚五国最多。由上图可见，全球棕榈油产量集中于印尼和马来西亚两国，2021年两国产量占全球总产量的80%以上，出口占全球90%以上。以下国际方面主要分析此两国情况：

二、马来西亚棕榈油情况

马来西亚是全球棕榈油主产国之一，2021年产量占全球25%，出口占全球30.5%。

（一）马棕进入丰产期，但劳动力短缺制约产量增长

棕榈油生产季节性变化明显，其中3-10月为增产期，11-2月为减产期，10月达到产量最高峰。受拉尼娜天气影响，降水过多影响棕榈果生长和采摘，2021年下半年马来西亚棕榈油减产严重，奠定今年棕榈油价走强的基础。今年3月份降雨减少天气好转，开始进入传统增产季，根据马来西亚棕榈油局（MPOB）发布的供需数据，4月产量环比增3.6%至146.2万吨，与预期基本一致；5月产量环比下降0.07%至146.2万吨，略高于预期。

2020年新冠疫情爆发后，马来政府收紧了外籍劳工入境政策，获批入境的人数大幅下滑，劳工短缺问题加剧。今年4月1日马来政府开始放开外籍劳工入境限制，不再强制要求隔离，并提供新冠疫苗注射，但入境审批进度较慢，实际效果还需验证。印尼6月2日表示取消了向邻国马来西亚棕榈油种植园派遣务工人员的计划。目前种植园从事棕榈果收获和采集工作的外籍工人不足，缺口在7万人以上，会导致棕榈果收获不及时从而影响产量。劳动力短缺问题依然制约棕榈油产量的增长，引发市场对于马棕旺季产量不及预期的担忧。外加树龄老化，产量增幅可能有限。根据棕榈果生产的季节规律，6月-10月即将开始高产期，如果此时外籍劳工引入仍无进展，则显著制约产量增长。

马来西亚棕榈油委员会（MPOC）近期下调了对2022年产量的预估为1860万吨，和高峰期的产量还是有较大差距。

（二）马棕5月出口大幅增加

由于俄乌冲突导致黑海地区葵花籽油供应中断，买家寻找替代植物油供应，及印尼的一系列出口限制政策，马来西亚棕榈油出口大增，3月出口量为126.5万吨，环比增加14.14%；而由于高价的抑制，4月出口减少17.7%至105.5万吨，但相比去年同期仍增长%。由于4月底印尼出口禁令的影响，使得部分需求转移到马来西亚，更加提振了马棕的出口，MPOB数据显示5月马棕出口135.9万吨，环比增幅为26.67%，出口明显替代性的增加。但随着印尼出口的放开并加速，6月马棕出口承压，利空BMD毛棕榈油期货。船运调查机构SGS公布数据显示，预计马来西亚6月1-15日棕榈油出口量为592423吨，较5月同期减少3.5%。

马来种植及原产业部长5月24日表示计划将棕榈油出口税从目前的8%，下调到4%至6%，以鼓励棕榈油的出口，目前这一决议正在讨论中，最早可能于6月出台该措施。

（三）马棕库存修复进度较慢

受减产影响马来西亚2021年全年库存都处于低位运行，2022年由于产量改善，库存有所回升，但与往年同期相比还是有较大差距，供应仍然偏紧。且3月以来出口增量抵消了产量增长，导致库存下降，3月库存为147.3万吨，环比减少2.99%，4月份期末库存增加11.5%至164万吨。由于印尼出口禁令的转移需求，导致马来5月出口大幅增加，月末库存下降至152.2万吨，环比下降7.37%，略低于预期，影响累库的进程。

（四）马来西亚国内生物柴油倾向加大

马来西亚国内棕榈油消费以工业用量为主，主要用于油脂化工和生物柴油，因为马来人口不多，所以食品用量不多。马来政府目前实行的拆混任务是2019年制定实施的B10计划，2020年1月在运输行业开始推行生物柴油B20计划，即在国内销售的柴油中要混入20%的棕榈油成分。B20由于新冠疫情而暂停推行，故近两年工业用量保持平稳。马来西亚政府此前态度有些摇摆，告诫印尼最好先考虑削减生柴使用量再考虑禁止出口，并计划放缓国内生物柴油掺混。但6月2日马来商品局称将在全国继续推行其生物燃料掺混计划。在原油等能源价格在当前如此高位的背景下，对于印尼、马来西亚这样的石化能源净进口国但同时也是植物油出口大国来说，多使用生物燃料无疑是更划算的选择。

三、印尼棕榈油情况

（一）印尼产量持续走好

印尼是全球最主要的棕榈油生产国和出口国，棕榈油产量占全球的60%，2021年出口占全球56%。受拉尼娜天气影响和化肥供应短缺，印尼2021年产量也偏低。今年产量有所恢复，根据印尼棕榈油协会GAPKI数据显示，继1月、2月的连续增产后，印尼3月棕榈油（毛棕榈油和棕榈仁油）产量为415万吨，环比增加8%，近6年来仅略低于2019年同期的464万吨，产量数量和增幅都高于正常水平。在季节性增产的持续加持下，预计未来印尼产量将持续走好。

（二）印尼棕榈油出口禁令解除，但出口恢复缓慢

印尼的出口今年整体保持上升趋势，2020年后受疫情影响有所放缓，今年以来受出口政策影响很大。印尼宣布将从5月23日起解除对棕榈油的出口禁令，并恢复实施国内市场义务政策（DMO），以确保将1000万吨食用油留在国内，其中200万吨用于建立国家储备库存，对出口实施许可证制度，企业的出口配额需要与当地的销量挂钩。近日将此部分出口配额由刚发布时的100万吨提高到了225万吨。225万吨的出口许可与今年前三个月200万余吨的出口基本一致。截至6月16日已批准602141吨棕榈油出口许可，确保对棕榈油分销进行严格监控，印尼棕榈油出口有所改善，但尚未恢复。6月7日印尼将棕榈油出口税费的上限调低到488美元/吨。

为解决棕榈油压榨厂的库存，6月9日印尼宣布启动出口加速计划，目标是在解除出口禁令后，向国外出口116万吨毛棕榈油（CPO）及相关产品。该计划允许企业出售在出口禁令期间积压的库存，而不必参与国内食用油销售（DMO）计划，但是代价是要在每吨488美元的出口税费基础上再缴纳200美元/吨，使得出口税收成本高达688美元/吨。目前出口加速计划下已签发219782吨棕榈油产品的出口许可，该计划将于7月31日到期。5月23日解除出口禁令后，印尼目前已实现出口82万吨左右，出口边际改善，但难以恢复历史同期正常出口量。

此前，印尼宣布自4月28日起禁止出口食用油以及原料，其中包括食用棕榈液油olein、superolein和包装油。此部分占印尼2021年食用棕榈油出口总量的70%左右，对全球本就偏低的油脂库存来说，当即引发植物油价格飙升。今年以来为了应对国内棕榈油供应短缺，降低高油价和通胀压力，印尼政府已出台了一系列政策：1月18日，印尼商务部发布法案，对毛棕榈油出口实施出口许可证制度；2月8日，印尼商务部再次发布法案，要求从2月15日起，所有毛棕榈油及其衍生品的出口商都要遵守国内市场义务（DMO）；3月9日，印尼商务部要求从3月10日起，棕榈油在印尼国内的强制销售比例从公司计划出口量的20%扩大至30%；3月17日，印尼政府取消DMO政策，转为提高棕榈油出口附加税。

GAPKI数据显示，受出口税和DMO比例提升的影响，1-3月出口降至近五年最低水平，3月出口更是下滑至202万吨。其政策频繁变动也看出印尼对于既要调控食用油价格，又要保持生物柴油需求的无奈。后续出口继续充满政策风险，支撑棕榈油价格。

（三）国内库存达到高位，迫使出口禁令放开

2021年末印尼库存仅有357万吨，远低于前几年水平，但在复产周期和出口限制下，今年库存逐步增加，3月印尼棕榈油库存已经达到了568万吨的历史高位。在出口限制政策下还将继续迅速累库，当前库存预计可能达到700万吨以上，涨库风险加剧，成为印尼政府不得不解除为期三周的出口禁令的主要原因。虽然目前出口禁令已放开，并完成了约30.2万吨出口许可证的发放，后续继续关注政策执行效果。

（四）国内食用消费稳定，生物柴油用量大增

印尼为棕榈油第一消费大国，主要由于人口众多、油脂以使用棕榈油为主的习惯，叠加生物柴油需求。近几年印尼国内消费量不断增加，其中食品用量增长较为缓慢，而工业用量快速增长，最大的增长动力就是生物柴油。印尼从2016年推出B10计划，到2018年的B20计划，再于2020年1月在全国推广B30计划，即要求柴油中必须掺混30%的棕榈油燃料，对于棕榈油消费带动十分明显。

2019-2021三年间，印尼棕榈油的产量稳定在5150万吨左右，出口量也同样稳定，而国内消费量从增长到1842万吨，主要由于实行B30后生物柴油中的棕榈油消费量增加，1-3月累计消耗229.2万吨，创下近三年同期新高。当前原油价格处于高位，生物柴油的利润可观，消费还将继续增加。

而棕榈油的需求推高了油价，上图可见2020年初至今国内日用棕榈油价格已经翻了一倍多。高价抑制了食用消费，1-3月食用累计消耗棕榈油172万吨，是近三年同期最低水平。今年以来印尼政府一系列限制出口政策推出的原因也正是由于国内的供应紧张，为了遏制食用油价高涨的局面。

长期看，在印尼国内棕榈油消费稳步增长以及B30生物柴油政策背景下，印尼在棕榈油出口方面的各项限制性政策或将延续，强化全球的供给压缩，叠加当前生物柴油需求增加的驱动，全球范围内棕榈油供需结构大概率延续去库的格局，短期持续走强。

四、俄乌冲突下能源价格高涨，植物油供给紧张

豆油、葵花籽油等植物油市场价格不断走高，原油等能源价格居高不下，支撑了对棕榈油的需求和价格。

2月底俄乌冲突爆发以来，黑海港口关闭导致乌克兰出口葵花籽油受阻，加剧全球葵花籽油及其他食用油供给紧张。乌克兰是世界最大的葵花籽油出口国，乌克兰及俄罗斯两国的葵花籽油出口总和占全球近80%，油菜籽出口占约20%。目前俄罗斯准备为离开乌克兰港口的粮船建立人道主义走廊，以换取解除一些制裁。如果葵花籽油出口得到一定恢复，将对油脂造成利空影响。

地缘风险格局下，国际原油、天然气等能源价格居高不下，需要通过增加生物柴油的方式来实现高燃料成本降低。全球生物柴油需求稳步增长，成为植物油消费的重要构成，2021年全球生物柴油产量大概4800万吨，2020/2021年度全球棕榈油的生物柴油消费占其总消费的31%。各国生物柴油的主要制备原料不同，美国豆油为主占65%左右，欧盟使用菜籽油占比40%左右，巴西豆油为主占70%，印尼使用棕榈油为主。欧盟方面近日传出提议加速产品及棕榈产品在生柴应用上的退出时间由2030年提前到2023年。据此前欧盟生物能源公司报道，欧洲议会的环境委员会（ENVI）已经投票通过在2023年前逐步淘汰基于棕榈油和大豆的生物燃料。欧洲生物柴油政策缩紧利空棕榈油，后续可关注各国生物柴油政策变化。

五、中国国内棕榈油情况

根据农业农村部5月发布的农产品供需形势分析，2021/22年度中国食用植物油产量预测为2815万吨，而消费量则预计将达到3634万吨，这之间的缺口需要通过进口来补充。去年我国进口了983万吨植物油，其中最主要的为棕榈油，占466万吨。目前我国为全球第二大棕榈油进口国和第三大消费国，国内棕榈油全部依赖于进口。因此我国棕榈油期货盘面价格多跟随外盘走势，现货价格受马来、印尼等出口国及国际政治因素等影响较大。

2022年国内棕榈油市场呈现明显的低库存、高基差、低供应、低成交的局面。

（一）国内需求多以刚需采买为主

棕榈油价格高位加之疫情下的物流受限，抑制下游需求，下游企业成本承压，多以刚需采买为主。今年1月开始国内棕榈油液油的消费基本维持在15万吨每月的刚需，前四个月国内棕榈油消费下降至月均12万吨，仅为往年刚需25万吨的一半。需求面对棕榈油暂无利好支撑，场内整体成交氛围一般，有价无市。

但国内棕榈油消费受高价抑制，若后期价格回落，有望释放一定量的消费潜力。且豆棕价差的倒挂，导致棕榈油相较豆油等其他植物油不具备性价比，可以用豆油等替代的需求已转化，今年以来棕榈油消费量大幅下跌，而豆油、菜油、油等其他植物油消费有所增长，棕榈油消费已经压缩到难以替代的刚需部分。伴随近期疫情的缓解，北京、上海等地陆续解封，并逐渐恢复餐饮店的堂食，有助于促进棕榈油等食用油需求的增长。

（二）进口少，库存处于历史低位

我国棕榈油国内供给完全依赖于进口。由于棕榈油进口成本处于历史高位，2021年下半年以来进口利润倒挂，长期为负值，进口商进口动力不足，买船稀少。1-4月累计进口棕榈油39万吨，同比减少了70%，其中来自印尼的进口大幅缩减，较去年同期下降77%。4月底印尼禁令刚实施后，国内部分船期延后，使得5月到港量不及预期。印尼出口禁令解除后，远月新增部分买船，但近月供应仍然紧张。我的农产品网调研显示6月棕榈油进口到港预计只有8万吨。

5月下旬随着现货价格的大幅上涨，印尼出口放开使得进口成本有所降低，进口利润得到修复，回归正值，刺激进口商买船意愿提升。后期若进口增加，或可以改善国内供给紧张、成交低迷的格局。预计短期内库存继续维持低位，恢复缓慢。

6月15日全国商业库存相比上周的25.6万吨略有上升，为26.7万吨，仍处于五年来历史低位。虽然消费较差，但供应端的矛盾更突出，也决定了国内棕榈油期货和现货价格的走势。国内各港口现货基差处于历史极值3000元/吨以上，6月16日广东24度棕榈油现货价格为15040元/吨，基差达到4248元/吨，处于历史最高水平，支撑棕榈油期货价格。故期货临近交割往往会走出一波大幅上涨行情，以修复基差。

六、基本面总结

综上所述，在地缘风险格局下，受能源价格居高不下、生物柴油需求增加、黑海地区油脂出口受阻等因素影响，全球植物油供应紧张且库存较低，今年年初至今植物油全线价格上涨，其中棕榈油更是领涨。国际棕榈油市场总体供应偏紧同时需求偏弱，延续年初以来的去库趋势，库存仍维持低位。其中印尼出口禁令取消，重回国内市场义务政策（DMO），并推行出口加速政策以解决库存，但出口量仍未达到往年同期水平，且政策不确定性较大。

马来西亚5月在丰产期却产量下降，受劳动力短缺影响，增长可能放缓，产量及库存修复低于预期。国内棕榈油市场，受疫情和高价限制，成交氛围一般，需求多以刚需采买为主，4月棕榈油消费仅为12万吨。年初以来由于进口成本高昂，进口买船动力不足，虽近一个月进口利润有所恢复，但近月到船供应仍然紧张。继续维持供需皆弱、库存紧张局面，国内现货价格高企，基差达到历史高位，且高基差局面成为常态。预计短期内棕榈油不具备大幅下跌的空间。

风险点：需关注马来西亚产量及出口、印尼棕榈油出口政策调整、俄乌局势缓和。

七、期权策略分析

在国际国内供应紧张，库存处于历史新低，基差高企的情况下，支撑棕榈油价格，虽近期存在印尼出口政策放开、欧洲生物柴油政策预期收紧等利空因素，但俄乌局势依然阻碍黑海地区植物油的输出，原油等能源价格高昂支撑生物柴油的需求，故全球棕榈油供给紧张、库存低的基本面没有根本改变。预计短期内棕榈油价格在下方有支撑，不会大幅下跌。可考虑卖出虚值看跌期权，如果价格没有跌到行权价格即可持有到期赚取权利金收入。行权价格可选择1月中旬俄乌局势开始紧张时，棕榈油主力期货的价格9500元左右。该策略持有到期最大收益有限，为全部权利金收入。

例如6月16日主力合约P2209收盘10792元，卖出行权价为9500的看跌期权P2209P9500，建仓时获得权利金收入145元/吨，该策略损益如下图所示：

该策略主要针对预期价格不会跌破某价位的市场情况，价格大幅下跌时可能产生亏损。因此如果出现较大幅度的下跌，例如跌破行权价时仍有下跌趋势，应考虑平仓调整策略。

(责任编辑：知识)